第四范式第四次冲击IPO，这次的AI概念市场会买单吗？

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前三次定位于“决策型AI”，这一次卖点是“生成式AI”。

今年年初ChatGPT横空出世，让生成式AI成了市场追捧的“香饽饽”。一时间，国内外各种AI大模型像雨后春笋一般涌现出来。

据不完全统计，截至目前国内推出AI大模型的科技企业不下20家。由百度首席研发架构师创立的、来自北京的AI公司——第四范式，自然也不会缺席这场科技盛宴。

4月26日，第四范式正式发布其GPT大模型产品SageGPT（中文名为“式说3.0”），是一款专为业务场景设计的企业级生成式人工智能产品，可以理解为是ToB向的ChatGPT。同时，公司首次提出AIGS战略，即以生成式AI重构企业软件。

第四范式CEO戴文渊发布SageGPT，来源：机器之心

就在SageGPT发布前两天的4月24日，第四范式正式向港交所递交上市申请书，第四次冲击港股IPO。

虽然SageGPT还处于商业化的早期阶段，没有给公司带来任何业务或收入，但这并不妨碍第四范式将其写入最新版招股书中。

来源：港股IPO招股书

如能借由这波由ChatGPT掀起的AI大模型热潮，完成第四范式港股上市的多年夙愿，当然是极好的。

第四范式第四次递交港股上市申请，来源：港股IPO招股书

01 三分之二研发靠技术外包

对于上市，第四范式锲而不舍、越挫越勇。

从2021年开始，第四范式先后于2021年8月13日、2022年2月23日和2022年9月5日向港交所递交上市申请书，三次均未通过聆讯。

今年3月，第三次申报稿失效后一个月，第四范式再次递交申请书。有媒体开玩笑说，公司名称是“第四范式”，申报IPO可能真的要搞“四次”。

来源：闺蜜财经

主业方面，在招股书中，第四范式将自己定义为人工智能软件公司，专注于提供以平台为中心的人工智能软件，使企业能够开发其自有的决策类人工智能应用。

不过，围绕“以平台为中心的人工智能软件”进行分类的方式并不常见。

2018-2027年中国决策人工智能市场规模，来源：灼识咨询报告

在以平台为中心的决策类人工智能市场这个细分市场，第四范式在2022年排在行业第一，市场份额为22.6%。接下来则是A、B、C、D四家公司，市场份额分别为12.3%、8.9%、6.8%、5.6%。

虽然第四范式没有披露四家公司的名字，但根据公司资料和公开信息，可以初步判断，他们依次是百度（9888.HK/BIDU.O）、阿里（9898.HK/BABA.N）、华为和腾讯（0700.HK）。

第四范式的行业排名及市场份额，来源：港股IPO申报稿

这里就会有人问了，同业竞争对手为什么不是AI四小龙？事实上，早些年AI四小龙——商汤（0200.HK）、旷视科技、依图科技、云从科技（688327.SH），都曾尝试过各种路径的AI业务，既包括ToC也有ToB，既有硬件也有软件。

以商汤为例，作为目前国内在人工智能领域辐射最广的AI企业，目前仍有一块很重要的企业级AI定制化开发业务——商汤方舟企业开放平台。

根据官网介绍，商汤方舟企业平台依托商汤AI技术，面向企业量身定制满足企业对AI应用需求。方舟与第四范式的“先知平台”业务其实很类似，至少在这个领域，第四范式要面临商汤等AI主流企业的竞争。

第四范式通过独特的分类，在招股书中巧妙地绕开了与主流AI公司直接横向做比对，在细分赛道以规模夺冠。

再看收入和利润情况。第四范式的营业收入从2020年的9.42亿元飙升到2022年的30.83亿元，增幅超过2倍。

在业务收入结构上，以传统软件开发为主的应用开发和其他服务收入，占总收入比重不断升高。该部分收入从2020年的34.3%升至2022年的51.6%，撑起“人工智能公司”的半壁江山。

但AI应用解决方案的支柱的先知平台及产品的收入占比，却从2020年的65.7%下滑到2022年48.1%。

第四范式业务收入占比情况，来源：港股IPO招股书

与收入同步增长的还有亏损。年内亏损从2020年的7.5亿元，扩大至2022年的16.53亿元，增幅也有1.2倍。

结合此前IPO申报材料提到2019年亏损约7.2亿元，第四范式在四年间总亏损高达49.2亿元，几乎占了一半收入。

第四范式收入和利润情况，来源：港股IPO招股书

为什么会亏损如此之多？第四范式给出了四个原因，归结起来就是：研发开支多、销售及营销开支多、支付股份的员工薪酬形成的行政支出高、与投资者优先权有关的赎回负债的利息开支高。基本把金额大的开支项说了一个遍。

支出大头还是研发开支。2020年-2022年，第四范式的研发开支增速明显，从5.66亿元增加到16.50亿元，花去了超一半营收。这符合AI企业的特点。

不过，要是仔细看研发开支的构成，就会发现一个有意思的情况。

与大部分人工智能企业研发人员薪酬福利占研发开支最大比例不同，第四范式的技术服务费占研发开支的比例，超过了技术人员薪酬，而且逐年攀升。

2020年至2022年，在第四范式的研发开支中，技术服务费分别为2.9亿元、8.41亿元和12.19亿元，占比分别为51.2%、67.3%和73.9%。在招股书中，这块技术服务费主要指若干非核心及不太复杂的研发项目的外包成本。

换句话来说，第四范式超过三分之二的研发开支是给外包的。

第四范式研发开支构成，来源：港股IPO招股书

除研发开支外，第四范式的销售成本中也有技术服务费。

2020年至2022年，这部分技术服务费分别为1.5亿元、4.91亿元和7.79亿元，占收入的比例同样不低。

对此，第四范式在招股书中解释到，主要归因于向第三方服务提供商支付以开发定制化的特定行业人工智能应用的技术实施成本增加。

2022年研发费用中技术服务费12.19亿元，加上销售成本的7.79亿元，加起来接近20亿元，也接近收入30.83亿元的三分之二。

一边是超过一半的营收来自于为甲方提供外包软件开发服务，一边是接近三分之二收入的相关成本费用支付给了技术外包服务供应商。

这“外包套娃”的模式，是否能够达到第四范式在招股书中自评的“引领了人工智能技术领域前沿的研究方向”？值得探究。

这种“成本端靠技术外包，收入端靠第三方软件外包”的业务模式，能否体现出第四范式的真实技术实力？

自诩“人工智能技术行业先驱者和领导者”的第四范式，自成立以来，的确因为创始人团队强大技术背景和商业经验而备受市场关注。

第四范式早期获得的奖项和荣誉大多与技术有关，来源：公司官网

公司创始人和高管团队大部分是大厂百度出身。公司创始人兼CEO戴文渊曾担任百度主任研发架构师，负责百度搜索广告系统的研发及管理。他也是百度机器学习的领军人物，指导了百度相关搜索、百度大脑、个性化营销等多个产品。

执行董事兼首席研究科学家陈雨强和首席架构师胡时伟，也都曾是百度的资深工程师，设计商用深度学习系统百度“凤巢”及今日头条推荐系统，以及最早推动了广告、搜索系统的智能化变革。

百度“明星工程师”组团的第四范式，跟许多同行业初创公司相比，可以说起点非常高。但即便如此，第四范式仍难逃脱国内人工智能企业普遍命运——盈利遥遥无期，且收入越高亏损越多。

不过，第四范式似乎对盈利并不那么担忧。公司在招股书中表示，不久的将来(包括2023年)可能继续产生亏损净额及净经营现金流出，主要由于公司不断投资于研发技术和解决方案、市场营销及以股份为基础的薪酬。公司还预计2023年将录得重大亏损。

这或许意味着，短期内这样的亏损局面还将持续。

02 投资方阵容豪华，五大行扎堆

有技术，还有百度原班人马成熟落地的商业经验，在第四范式开发出“可以让技术小白都能使用AI”的机器学习平台——“先知平台”之后，资本也开始对其疯狂追逐。

根据招股书，自成立至2021年6月，第四范式先后完成了11轮融资，总金额超过10亿美元，仅D轮融资金额就高达7亿美元。

投资方阵容相当豪华，包括红杉资本、创新工场、保利资本、越秀产业基金、基石资本、联想创投、Cisco、中信产业基金、春华资本、高盛集团、中国建投、厚朴投资、国开、国新、国家制造业转型基金、腾讯等机构。

在2018年1月和12月，第四范式还先后获得中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行和交通银行的投资，成了唯一一家被国有五大行投资的AI公司。在国内一级融资市场，能同时被五大行青睐的初创企业都是凤毛菱角。

第四范式融资历史，来源：港股IPO招股书

股东结构方面，控股股东为戴文渊和吴茗夫妇，合计持股约40.44%。其中，戴文渊直接持股23.82%；戴文渊和吴茗，通过范式投资、范式隐元，分别持股14.35%、2.27%。

此外，公司最早的投资人之一——Sequoia Capital China Venture（红杉）持股为7.37%，红杉中国持股为4.33%。

第四范式股权结构，来源：港股IPO招股书

估值方面，根据招股书显示，第四范式估值近30亿美元，6年间估值增长了10倍。

估值参考方面，按照国内人工智能应用行业一贯做法，可比企业一般选择AI四小龙。AI四小龙中，商汤已在港股上市，云从科技在A股科创板上市，旷视科技和依图科技还未上市。

考虑到人工智能企业大多尚未盈利，估值比率一般选择PS和VM两个指标。其中，VM指数(计算公式：VM指数=本轮投后估值/上轮投后估值/两轮之间间隔月数)是经常被用来参考的人工智能企业的估值指数。

按照第四范式2022年收入30.83亿元人民币（按人民币兑美元汇率6.9合4.47亿美元）计算，PS倍数为6.71倍。按照第四范式D轮和C+2轮的两轮融资情况，其VM值为0.14（计算公式为VM=29亿美元/18.5亿美元/11个月）。

AI四小龙中，按照2022年的收入，截至目前已上市的商汤和云从科技的PS倍数分别为14.25倍和15.09倍。未上市的旷视科技按照最新的D轮和D+轮融资情况，计算得到VM值为0.13（计算公式为VM=40亿美元/30亿美元/10个月）。依图科技最新融资并未对外披露估值信息。

比较PS和VM两个指标来看，第四范式最新的估值倍数相对比较合理。

03 融资速度赶不上消耗

近几年，国内人工智能企业扎堆申报IPO，不过上市成功的倒不多。

AI四小龙中的旷视科技，早在2019年8月就曾向港交所递交过招股书，但未能通过聆讯。后旷视科技于2021年转战A股科创板，几经波折，在发行注册阶段中止。依图科技在2021年冲击科创板也以失败告终。

AI企业上市难，与行业尚不明朗的商业化前景，以及难以看到曙光的长期亏损有很大关系。

近几年，国内人工智能行业逐渐回归理性，一级市场投资也变得谨慎。一级市场拿不到融资，就去二级市场融资维持企业运营，成为AI企业的存亡选择。

第四范式也面临同样的困境——融资进展赶不上资金消耗速度。

近三年，公司负债率大幅增加，2022年末的负债净额更是创了新高，达到14.61亿元，相比2021年末的2.48亿元扩大近5倍。总负债也从2020年的31.99亿元上翻一倍多，至2022年的81.80亿元。

第四范式的负债逐年增加，来源：港股IPO申报稿

虽然第四范式账面上仍有13.27亿元的现金及现金等价物，但其流动负债在2年内增长了5倍，高达15.51亿元，已超过账面现金。

而且，公司2020年-2022年三年经营活动现金流均为净流出，合计净流出20亿元。这样看来，第四范式的账面现金并不宽裕。

第四范式经营现金流持续净流出，来源：港股IPO申报稿

值得注意的是，第四范式在2023年2月28日把“赎回负债”从“非流动负债”变更为“流动负债”，金额高达66.22亿元。这主要是因为公司在D轮融资时与投资人签订了关于IPO的“对赌协议”。

第四范式对赎回负债的调整，来源：港股IPO招股书

根据招股书，第四范式在与D轮投资人签订协议中，约定投资人“在未能在D系列初次交割日期起三周年前完成上市等情况下有权向本公司要求赎回其投资”。

第四范式D轮融资日期是2020年11月，意味着对赌期限截至2023年11月。这也解释了为什么第四范式对上市如此迫切、且屡次受挫后仍锲而不舍。

第四范式D轮融资的赎回条款，来源：港股IPO招股书

不过，年初ChatGPT掀起的AI热度，让第四范式看到了上市成功的希望。

ChatGPT突然爆红，向市场展示出生成式AI和AI大模型的发展潜力和市场前景，给涉足相关领域的AI企业在资本市场讲新的故事留足了风口。因此，第四范式也借势发布了企业级大模型SageGPT。

与前三次申报相比，第四范式的第四版招股书中最大的亮点就是：推出企业级生成式AI产品SageGPT。

在这一版招股书中，第四范式不仅把SageGPT的推出作为公司里程碑事件，还把SageGPT重点描述为公司核心技术优势。

有关SageGPT的相关内容，来源：港股IPO招股书

事实上，SageGPT何时甚至能否给第四范式带来稳定的业务和收入，还存在较大不确定性。第四范式在招股书中亦提到，SageGPT处于商业化的早期阶段。

但常年深耕于科技企业一线的媒体《科创板日报》认为，“对于第四范式而言，SageGPT应该不是主业，或者说不是擅长的领域”。“SageGPT产品虽然推出，但落地还只是假设阶段。未来业务怎么构成、如何收费，都不太清楚。第四范式只是发布了SageGPT产品，业务战略并不清晰。”

来源：科创板日报

笔者认为，第四范式是否真正具备商业化SageGPT的实力，需要结合业其务特点和技术实力来看。

一方面，从第四范式现有业务为SageGPT赋能看，其场景其实很有限。占比高达73%的收入，来自于应用开发业务即第三方软件外包业务，这块业务跟SageGPT或生成式AI显然关系不大，何况第四范式还采购了金额不小的第三方外包服务。

而先知平台业务有多少能用到SageGPT，因不同企业情况而存在差异，目前即便是国外生成式AI企业领军企业，尚未看到ToB能大规模商业化的落地。

另一方面，专利一般能体现出公司在所处领域的技术实力和研发能力。查询智慧芽全球专利数据库显示，第四范式拥有已公开的专利申请为836件，其中有效专利386件、PCT指定期内14件。从专利的技术主题来看，主要为数据挖掘、机器学习、人工智能、数据科学等。

第四范式的专业情况，来源：智慧牙全球专利数据库

再查询AI四小龙的专利，商汤的专利数量分别13881件（有效专利5676件，PCT指定期内622）；云从的专利数量为1042件（有效专利499件）；旷视科技的专利数量为3093件（有效专利1978件，PCT国际公布26）。相比同行，第四范式的专利数量明显偏低。

此外，开发AI大模型需要庞大的资金支持购买数据集和算力，或者自建算力设施，投入资金体量往往是上亿美元级别的。以目前第四范式自身现金储备，持续支撑其开发AI大模型还是有相当难度。

第四范式也认为，初代AI应用企业要转型做GPT，面临专业人员短缺、自建模型成本高、部署时间长及数据和软件不兼容等问题。巨量资金投入及未来商业化落地都是挑战。

04 稳定性与规模扩张

本次第四范式是否能顺利上市，还有几个需要关注的风险点。比如，和业务可持续性相关的客户稳定性和收入增长模式，以及重要股东或涉的利益冲突等问题。

第一，客户与业务结构的稳定性。

根据招股书，第四范式前五大客户收入合计占总收入比重分别为17.4%、11.1%及25.8%，而来自最大客户的收入占总收入比重约5.2%、2.8%和9.6%。客户集中度变化剧烈。客户集中度变动，在某种程度上揭示了稳定性问题。

如果再看下其收入的行业构成，各年度差别也比较大，不免让人对其业务的稳定性也抱有疑问。

来源：港股IPO招股书

第二，公司规模成长靠内生增长还是外延并购。

比如，第四范式在能源电力领域的收入增加，主要归功于其对外收购行动。根据公开资料，第四范式仅在2021年3月至2022年6月一年多的时间内，至少完成了3笔金额超过1亿元的并购。

这三笔交易分别为2021年3月1.98亿元购买广州健新科技66.0%股权（2021年度贡献收入约2.47亿元）、2021年6月2.45亿元收购理想科技54.44%股权（2021年度贡献收入约4100万元）、2022年6月1.19亿元收购艾普工华科技79.66%股权（2022年上半年贡献收入约3600万元）。

第三，戴文渊妻子吴茗，作为红杉合伙人或涉利益冲突。

根据招股书披露，第四范式最早于2014年9月由吴茗作为唯一股东创立，之后才引入戴文渊等创始人。对于吴茗的职业背景，官方介绍是“百度高级投资经理5年”。而2018年6月，吴茗又成为了红杉中国的投资合伙人。

招股书强调，吴茗没有在红杉任何实体中持有股权或合伙人权益，且未曾也不会就红杉进行的本公司投资做出任何决定。

红杉请了一位自己参与了多轮融资的创业公司的创始人妻子担任自己的合伙人，是否存在利益冲突？

在某些风投机构的合伙人架构中，存在“风险合伙人”（Venture Partner）这一设置。

风险合伙人通常是拥有丰富经验和成功投资记录的资深投资者，他们与风险投资公司紧密合作，协助寻找潜在的投资机会、进行尽职调查、评估风险和帮助管理投资组合。

相比于普通的合伙人，风险合伙人一般不需要直接管理投资组合，而是专注于特定领域或市场的研究和分析，提供对投资决策的战略性建议。

从招股书的解释看来，吴茗女士与红杉资本有可能也是这样的关系。红杉资本涉及第四范式的决策，是否对利益相关方也有风控隔离墙等安排，有待进一步了解。

第四范式关于吴茗任职的解释，来源：港股IPO招股书

即使有了SageGPT，在ChatGPT吹起的东风下，第四范式能否如愿以偿实现港股上市，还存在一定不确定性。

不过，可以肯定的是，如果第四次不成，第四范式肯定会来第五次。