新东方：还要几次超预期才能挽回市场信仰？

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大家好，我是长桥海豚君！

北京时间 2023 年 4 月 19 日美股盘前，新东方披露了对应 2022 年 12 月至 2023 年 2 月的三季度财务数据。

综合来看，新东方交了一份超预期的成绩单：超预期的不仅仅是当期的业绩，还包含了下季度的指引。背后体现的是在去年底感染高峰期，留学、成人英语等老业务的超预期逆势修复，以及新业务素质教育、直播电商的强劲增长。尤其是下季度的收入指引超预期，除了肉眼可见在不断扩张的素质教育，一定程度上也扫除了市场对于直播热度持续下滑的部分担忧。近期东方甄选的旅游号在浙江专场 GMV 破 1 亿，随着二季度电商旺季的到来，东方甄选的热度有望回暖。

截至当前，新东方盘前涨幅被抹平，海豚君认为，业绩本身没有问题，但就像我们在《现金筑厚底，董宇辉拿捏不了新东方》中所说，手握 43 亿美元净现金，但市值迈不过 80 亿的核心原因，还是源于市场对东方甄选直播业务的增长持续性存疑，以及对教育赛道本身的恐惧和偏见。两种因素对比来看，我们认为后者存在的预期差更大。但改变观念一朝一夕也并不容易做到，需要持续的经营信号落地。因此从投资的角度，我们仍然建议短期围绕 43 亿美金 +15 亿老业务的底层价值寻找相对舒适的机会。由于细分业务的经营表现，业绩快报中披露信息不多，管理层一般在电话会上做相对详细的披露，因此建议大家关注稍后的电话会。

核心数据分析如下

1、教育需求刚性，直播电商火热，带来收入超预期：新东方 2023 财年三季度营业收入 7.54 亿美元，明显超出之前指引区间 7.03～7.20 亿。3Q23 集团营收正式转正，并且对于下季度的指引，在低基数的情况下，给出了 55% 左右的同比增长，收入规模在 8.02～8.23 亿美元，远超市场预期。

（1）需求积压短期释放，留学热度不减：原先市场对于去年底因为感染高峰对线下课程开展的影响有一些短期担忧，不过出于对中国家庭对于教育需求的刚性，以及过去三年因为出入境不便，滞存的一些留学需求短时间也被集中释放。除此之外，短期就业市场的压力也会迫使更多的大学生选择升学来回避当下的就业困境，而出国留学便是重要的升学途径之一。因此 Q3 海外留学备考与咨询业务分别同比增长 13%/5%，较上季度虽然有所放缓，但考虑到去年底的宏观环境，这个增速还不错。

（2）家长的焦虑转移，素质教育稳步开展：海豚君一直说，素质教育能够承接部分家长从学科培训转移出来的鸡娃焦虑，以及体现教育需求的自然性提升。三季度新东方的素质教育继续稳步扩张，入学人次达到 218000 次，环比下滑是因为本身淡季 + 感染高峰。但三季度学校及学习中心数量环比增加了 4 所，一共达到 712 所，从这个数据变化来看，素质教育的潜在需求显然不低。

（3）直播等在线业务的收入，虽然业绩快报没有详细披露，但从总营收来倒算，直播业务可能还在环比加速增长。毕竟去年底有电商节，本身也容易冲 GMV。

2、新东方 Q3 实现税前经营利润 0.66 亿美元，同比扭亏为盈，经营利润率 8.8%，主要源于收入提高后拉升了毛利润。新东方的成本相对刚性，主要为学校及学习中心的租金和设备折旧，因此当去年 5 月学校资源整合完成后，随着素质教育开班率提升后，毛利润的释放弹性也就相对较大。此外，就是业务调整期间，员工优化后体现出费用端的减少。从当前经营利润率 8.8%，相比历史正常水平来看，仍然有提升空间。

3、经营现金流改善，投资恢复增长：在经营利润不断提升，经营现金流得到改善下，公司的资本开支重新恢复了增长，表明新东方正式走出了业务调整的阴霾。

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