游戏行业两大投资逻辑

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4月24日，游戏板块大幅拉升，板块指数一度涨超5%。截至收盘，星辉娱乐“20CM”涨停，游族网络、电魂网络等涨停，汤姆猫、三七互娱、恺英网络、完美世界等大幅跟涨。

今年以来，游戏板块一路狂飙，成为所有行业中最靓的仔。根据申万行业分类，游戏板块在所有申万三级行业中涨幅居首，板块指数涨幅近68%。

游戏板块持续火爆，原因多种多样。其一，从版号供给、外部评价、行业引导等外部环境来看，游戏行业边际向好迹象明显；其二，叠加AI浪潮的推动，游戏厂商降本增效趋势显著。两相结合下，市场对有行业中长期向上的呼声越来越高。

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4月86款国产游戏过审

4月20日，国家新闻出版署公布了2023年4月份国产网络游戏审批版号名单，共86款游戏过审，与3月份数量持平。从申报类别来看，4月份移动游戏达到78款，此外，还有1款Switch游戏机，1款客户端游戏，6款多端(同时覆盖移动、客户端或游戏机)游戏。

从公司层面看，两大游戏巨头腾讯、网易均无缘此次版号，但其他多家大厂在列，字节跳动(朝夕光年)、阿里集团(灵犀互娱)、百度(多酷游戏)等大厂产品出现在名单之中，除此之外，吉比特、中青宝等A股上市公司产品也在其中。

具体产品方面，哔哩哔哩的《重构：阿塔提斯》、百度旗下多酷游戏的《欢乐中国菜》、中手游的《异兽在山海》、三七互娱的《龙与爱丽丝》、字节跳动旗下朝夕光年的《星球：重启》、吉比特旗下雷霆游戏的《不朽家族》等均在列。

2023年以来，国内游戏版号发放稳定，保持每月一批的频率，同时每批次版号数量也相对稳定，1/2/3/4月的版号数量分别为88/87/86/86款，目前来看，游戏版号的稳定发放，有望带来游戏市场供给端的改善。同时，相关游戏公司可以基于稳定的版号发放预期从而调整各自的产品周期，合理规划未来产品线规划并加大长期精品游戏研发投入。

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AI如何实现游戏公司降本增效？

除了版号发布回暖以外，2023年以来，游戏概念还获得了AI加持这一深层逻辑，为整个行业打开了新的想象空间。

具体而言，AIGC对于游戏行业的革命性在于：它不仅可以帮助厂商节省时间和金钱，同时还可以保证质量，从而打破“成本、质量、速度”只能“三取其二”的不可能三角关系，同时也将解决数字人“只会念稿、不能交互”的尴尬。

这一轮AI浪潮的冲击让外界认为一场“游戏革命”即将到来。目前，技术对于整个游戏产业链条的影响已经初步成型，且该影响在未来将愈发深入，包括但不限于重塑开发流程、改变产品形态乃至市场格局。

从公司提质增效的角度而言，从游戏资源制作到游戏运营和游戏生态建设，AI能够在游戏的各个环节赋能，助力游戏行业实现收入和利润空间的新提升，具体体现在：

1)成本端：AI作为生产工具，通过辅助游戏资源生成和简化运营工作流程，可以帮助厂商降低游戏开发成本和运营成本，提高生产效率，即整体上能提高利润率水平。

以美术成本而言，方正证券以某游戏公司为例，其美术成本一般占50%到80%。因为有些游戏的用户数量非常多，不能出现卡顿等问题，因此游戏的程序成本非常高，那么美术成本占据了研发成本的50%。但是有些游戏只是卡牌游戏，只需要将卡片画好，这种游戏的美术成本占据了80%。

从美术的角度来判断，根据近期应用状况，AIGC的能力在理想程度上可以达到一个3-5年工作经验的美术从业人员，引入AI技术对公司的降本成效可见一斑。而事实上，随着AI作画、AI翻译最先实现落地，目前的原画、文本翻译等游戏岗位，已经开始受到了影响。

2)收入端：AI可以通过智能NPC和智能人机等给游戏带来交互性、个性化体验的提升，提高玩家对游戏的黏性和付费意愿，即用户数量、时长、付费率和ARPPU(客单价)的提升。

从财务报表角度而言，生成多个视角图的功能都是在3月份才开始的，二季度慢慢地就开始熟练起来，三季度可能慢慢就显现出来了成品效果。因此，游戏降本增效的成果可能在二季报或三季报中逐步显现。

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AI对大中小厂商的影响各不相同

不夸张地说，AI技术的应用对游戏行业整体是具有划时代意义的。不过，对于大、中、小三类游戏厂商而言，AI技术的意义各不相同。简而言之，大厂做研发，中小厂做产品。

目前，头部游戏厂商都在AIGC与ChatGPT上投入大量人力和财力，组建相关部门、自研AI技术和应用，以维护自己的市场地位和竞争力。如腾讯、网易、三七互娱等大厂都在研发自己的AI智能模型。通过招聘顶级的AI工程师，头部游戏大厂将实现劳动力升级，降本增效成果会更加显著，其中，AI若能打破美术壁垒，国内大厂就有望与海外的3A大厂进行竞争。这将拔高国内游戏业的天花板。

但“并不是谁都是腾讯、网易、米哈游”，对于中腰部的公司而言，由于缺乏突破底层技术的资金和实力，由此处于边缘地位，他们需要思考的是拥抱谁的技术，以及拥抱到何种地步。如巨人网络、中手游等游戏公司宣布将接入文心一言，进一步探索AIGC游戏领域应用。随着第三方的AI技术日益成熟，中小公司面临的资金短缺、人才匮乏、成本过高等压力，有望因AIGC而得到破解之法。虽然降本成效不如大厂，但同样将拔高行业整体的水平，打破“木桶效应”。

不过，游戏公司毕竟不是科技公司，除了腾讯、网易这类互联网大厂，其余游戏公司的核心使命还是专注于游戏本身，比拼的是获取AI技术资源和运用的能力。谁运用得更熟练，竞争优势也将更明显。

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二级市场投资有何逻辑？

从二级市场角度来看，以申万游戏行业指数为例，游戏行业目前的PE估值分位，处于2013年以来的60%左右，是在一个中枢偏上的位置。从基本面上看，随着游戏版号发放进入常态化，游戏行业稳定性得到增强，叠加上AI新技术降本增效，重点公司的业绩及估值有望持续得到修复。

总体上看，当下向好的宏观环境和偏温和的政策环境中，板块的后续增长动力将回归游戏行业自身质量的发展，叠加新技术周期的驱动，华夏基金认为，游戏板块的中长期向上动力仍然十分强劲。

相较于“大而全”的元宇宙概念，AIGC在游戏行业的发展路径已清晰可见。

首先，AI为游戏领域提供了罕见的巨大推动力，AI在PGC端(专业生产内容，即游戏厂商)的落地将为整个行业带来降本增效的效果，同时使得千人千面的定制化游戏成为可能。

其次，AI在UGC(用户生成内容，即用户原创内容)编辑器层面的助力，则使得每一个普通用户的创意得以释放，最大程度上冲淡了版号限制给游戏产业供给端带来的制约。

综合上述考量，东方证券认为游戏板块后续投资存在两大逻辑：

逻辑1：AI助力中小游戏厂商缩窄研发能力代际差，建议关注完美世界、吉比特、三七互娱、恺英网络、汤姆猫；逻辑2：AI强化UGC编辑器带来游戏内容放量，建议关注：腾讯控股、网易-S、巨人网络、昆仑万维、中手游。