出游爆棚，中国中免的春天马上来？

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4 月 27 日晚，中国中免公布了 2023 年第一份业绩，要点如下：

1. 全民出游，但玩的多花的少？：一季度中免实现收入 208 亿元，同比增速反弹至 24%。相比海关披露的海南全岛免税额 168.7 亿，同比 +15%，可见公司凭借规模和线上渠道优势，跑出了优于大盘的表现。

但同期三亚和海南机场旅客量同比增长达 48%，相对来看，免税消费复苏的力度不如出行娱乐强劲。但从绝对角度来看，中免本季度营收的确创出 2019 年后新高，复苏也相当可观。

2. 存货太贵，毛利超预期下滑？：虽然全国出行流量强劲复苏，据悉中免也降低了商品折扣，但一季度实际毛利率为 29%，相比去年同期下降了 5pct。最终实现毛利润 60 亿仅略高于 22 年同期。据公司解释毛利下滑的原因主要是 2022 年美元升值明显，导致公司存货成本偏高，侵蚀了毛利。

3.毛利下滑，费用刚性，利润同比下降：主要由于本季度毛利显著下降，费用中比重最大的销售费用费率也由去年同期的 8.7% 增加到 9.9%，尽管收入规模修复后管理和财务费用率同比下降，公司最终的经营利润率还是同比缩窄了超 5pct，导致公司本季利润同比缩窄。最终实现归母净利润 23 亿，同比减少 10%，逊于市场预期，是本次财报最大缺陷。

4. 中免未来有何看点？：1）随着五一假期临近，近期出游人数可谓爆棚，据统计 5.1 假期内，海南岛三机场预计接待客流量同比 2019 年会增长 20% 以上，完全抹平疫情的影响，可见出游需求的旺盛，势必也会利好免税零售。客流恢复后据悉中免也在收紧折扣率，毛利有望进一步改善。

同时，中免销售商品的品牌上行也值得期待，据悉 Q1 精品、腕表珠宝等品类增速超过 40%、占比进一步提升。海棠湾二期正引进重奢品牌，北京机场爱马仕和首都机场 Gucci 正筹备开业。随着重奢品类的丰富，有望进一步抬到客单价和毛利率。促进免税消费需求和公司业绩进一步释放。

长桥海豚君观点：

总的来说，在防疫放开、居民出游快速修复后，中免一季度业绩的修复趋势不错。虽然相比市场更饱满的预期略有偏低，但至少到二季度业绩修复趋势大概率还会继续向上。

结合一季度实现 23 亿的利润，中免股价也大幅回调，当前公司的估值已进入相对合理区间。随着国内出游玩乐需求进一步释放发酵，海豚君认为免税消费的景气度也会进一步上行，业绩有超预期的可能。

因此，在当前点位，海豚君认为中短期内可以相对乐观，存在一段时期内业绩超预期和估值上升的共振机会。但长期内海南封关后的影响尚不明确，免税牌照扩容后，竞争格局势必激烈化，也要保持关注。

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