“又二又怂”，九毛九能否占领消费者的心智？

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上个月九毛九公布了去年经营的最终成绩，2022年全年营业收入达到40.8亿元，同比下滑4%。归母净利润0.5亿元，其中下半年亏损近800万。

和海底捞不同的是，九毛九业绩最差的时候是在去年下半年（不考虑2020年），相比之下九毛九这样的表现更接近餐饮行业的真实情况。海底捞由于20年和21年上半年的激进扩张战略，使得公司在21年的利润情况岌岌可危，反而是22年开始实施“啄木鸟计划”之后，利润情况才在去年下半年有了比较明显的改善。

而九毛九的节奏与海底捞更好相反，2020年疫情爆发初期，虽然经营数据下滑比较快，公司在扩张方面的态度比较中性，并不是很激进（太二品牌有持续扩张，但是九毛九品牌反而在顺势收缩门店），因此2021年九毛九整体的经营情况还不错。

对比到2022年，尤其是去年下半年，由于受到部分地区网格化管理以及营业时间受限的影响，公司的净利润再次出现负数（上一次是在2020年）。

虽然两家公司应对疫情表现出来的恢复节奏虽然不同，但都暴露了餐饮行业同一个特征，即在收入不饱和的情况下，公司各项成本及费用摊薄效果大打折扣，对于本身利润就不算特别丰厚的餐饮行业而言（净利率约在10-15%），是一个非常沉重的打击。

关注点回到九毛九本身，边际上看，去年下半年九毛九的成本及费用构成中，包含员工成本、租金在内的成本及费用率均有1-2pct的提升，进而影响到常态下11-14%左右的核心利润率（收入-成本&费用，不包含非经营性费用）先是下滑到7%（2022年上半年），再进一步下滑到3%。

当然，原罪肯定不是经营效率的下降，而是收入的不饱和，即偏低的翻台率所导致。尽管如此，在估值方面，市场仍旧给与了九毛九更高的容忍度，主要是由于在门店增长方面，市场认为九毛九还有很大的潜力。

从市值表现来看，由于九毛九初上市时体量还比较小，潜在的门店增速要更高一些。因此从上市至股价最高点（2021年2月）时期的涨幅要远高于海底捞。并且，从历史最高股价至今的回撤也要小于海底捞（九毛九回撤约60%，同期海底捞回撤约80%）。

在实际表现当中，九毛九也确实符合市场的预判，抛开翻台率等经营数据不谈，公司确实在门店增长方面呈现的都是净增长的状态。在营收规模和门店数量方面，九毛九虽然和海底捞、百胜（中国）等巨头相比还有很大差距，但是在品牌多样性方面，九毛九却丝毫不逊色，产品矩阵十分丰富。

从西北菜九毛九到太二酸菜鱼再到怂重庆火锅厂，九毛九不断在以新品牌对抗周期魔咒。本文当中，海豚君将和大家一起探讨，面对消费者容易喜新厌旧，行业内卷严重，品牌具有生命周期的餐饮类上市公司，九毛九的门店扩张是否已经到头?

对此海豚君的核心结论是：

1.单品牌的生命周期虽然无法逆转，但是多品牌战略却可以持续为餐饮管理集团延续生命。品牌持续成功的背后其实持续创新试错的结果，单品牌出现门店净减不影响集团整体保持门店净增。从“吃鱼拯救世界“到“吃火锅认怂”，九毛九在出圈的路上不断刷新存在感。

而针对多品牌战略的弊端，极简SKU的打法可以适当的降低试错成本，让多品牌战略更容易存活。

2.基于公司目前的恢复情况，我们对原预期假设进行微调，依旧给与两个不同的情景假设。分别是

（1）保守预期：翻座率逐渐恢复至正常水平配合门店扩张小幅有序进行；

（2）中性偏乐观预期：翻座率逐渐恢复至正常水平同时提高保守预期下门店的天花板水平。

3.如果采用DCF估值法，公司的潜在价值会比较高。WACC=11.78%和永续增长率为3%的假设下，得出九毛九的估值在每股****。

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但是，在完成太二的全面下沉和怂的全国布局之后，类比如今的海底捞以及星巴克的估值，市场会给到一定的压力，很难做到****倍，除非****。

4.我们按照中性偏乐观预期的业绩，按照公司2024年的净利润给到****。

以下是详细分析

一、创新是延长生命周期的灵魂

从上市至今，即使经历了疫情的三年，九毛九的门店数量始终可以保持在净增的状态。除了由于基数小，市场尚有一定程度的容纳空间之外，其主要原因是九毛九具有比较强的创新能力。

其实从细分品牌门店数量拆解不难发现，九毛九旗下的各个品牌并不是都可以一直只增不减，早在疫情发生前，九毛九品牌（西北菜）就出现过净减的情况（2019年）。终究其之所以能保持持续扩张趋势的原因，在于九毛九会远在主打品牌彻底老化之前，便内生出新的品牌以延续集团整体的生命周期。

此前，在海底捞的深度报告《海底捞：能逃过餐饮股“众星陨落”的魔咒吗？》中海豚君便提到过，餐饮行业上市公司的股价总是容易由极盛转向极衰，命运发生逆转的信号是公司能够持续保持扩张的节奏。

若能保持，则市场在估值方面则会给与较高的容忍度。但是扩张趋势一旦遭到破坏，估值就行进到了抛物线的右侧，随时准备自由落体。此时一旦发生类似于疫情之类的偶发事件影响，则会瞬间引发业绩和估值的双杀，股价一泻千里。

但是单品牌的生命周期总是有限的，口味需求多变，消费者转换成本为零，需求取向也会随着时间和消费能力发生变迁。餐饮行业本身就有品牌难以持续长青的困扰，不可能一招鲜吃遍天，单品牌老化几乎是早晚的事情。

而集团的生命力则不同，虽然无法阻止品牌逐步走向老化的命运，但是作为餐饮管理集团，却可以不断培养新的品牌以维持血液的新鲜，这主要取决于公司是否具备创新的基因。

因此我们可以看到九毛九的成长路径是，还没等到原主打品牌红利吃尽，便开始储备下一代接力，集团始终在走多品牌战略。

首先是从西北菜起家，但是切入到酸菜鱼赛道之后逐渐把品牌太二酸菜鱼发展成公司的主心骨，太二品牌的收入占比从2016年的5.8%提升至2022年的77.6%。

太二收入占比的巅峰其实是在2021年，但是公司上市阶段开始筹备怂火锅品牌，影响到太二的收入占比去年已经开始被其他收入占比所挤压。

虽然对于未来怂火锅是否能够成为九毛九的新一代主力支撑这个问题现在下结论还为时尚早，但至少在目前，怂让投资人看到了可能性，一方面来自于新品牌的市场接受效果非常好（怂重庆火锅厂过去两年的翻台率分别为3.5和3.6），另一方面还是源自九毛九过去不断体现出的创新基因。

二、命定还是偶然

在细分赛道的选择上，九毛九最成功的一步就是选到了酸菜鱼。从2013年酸菜鱼开始逐渐风靡之后，整体市场规模呈现显著的上升趋势。待到2016年开始行业进入成长期（百度关键词搜索量在2016年之后抬升了一个等级，持续超过3000），行业也在短短三年时间将整体门店数量从1.3万家提升到了接近3万家。

虽然目前行业的增速开始放缓，但是已经不影响九毛九成为其中最大的玩家，形成较高的品牌美誉。不过从九毛九过去几年品牌创新的结果来看，太二的成功并不是公司孤注一掷的结果，虽然其看起来有一定的运气成分，但是基础却是公司持续在做品牌创新。

2018年时，公司的九毛九西北菜在整体营收占比重超过80%，门店已经数量接近140家，依然是公司的中流砥柱，但是除了这个品牌，公司还有两簇星星之火——太二和2颗煎鸡蛋。

这还没完，公司随即开发出那未大叔和怂，彼时“怂”还只是串串，还未进化到现在的重庆火锅厂。从公司的发展历程来看，在太二开始站稳脚跟之后，每隔2-3年，公司就要孵化出一众新品牌。

选择不同的细分赛道，减少各个品牌之间的竞争风险。并且在客单价定位方面高低均布局，全方位狙击消费者。初试规模不大，虽然有一定的试错成本，但是公司能将试错中的创新优化现有的经营管理。

成功率并不是100%，我们看到的太二也好，怂也罢，只是不断试错，撞到一定成功率之后的结果。如果没有酸菜鱼，也可能会有其他的品牌开花，只是路径和现在相比或许要艰难曲折一些，但远胜过面对单品牌老化坐以待毙。

不过多品牌战略也不全是优点，这样做容易增加品牌成本，造成企业资源浪费，同时也会增加品牌的管理难度。

在这一点上，九毛九采用的办法是，单个品牌中，尽可能极简SKU以形成规模效应和供应链优势，以鲜明的产品形象以及另类的服务形式弥补SKU的不足并吸引消费者的好奇心。

具体的做法可以参考海豚君前期发布的文章《九毛九（上）：“太二” 肥鱼的养成心法》，这里我们就不一一赘述。

三、恢复的节奏

3.1极致的翻台率回归正常

上市时期便以极致的翻台率，甚至是翻座率著称的九毛九（太二）经过疫情的洗刷，经营数据确实也有比较明显下滑，太二的翻座率从2019年的4.8下滑到去年的2.6，可能还会让大家觉得比较糟糕的是，去年和前年相比好像并没有遏制住下滑趋势（海底捞翻台率2022年基本和2021年持平）。

但是海豚君认为，比较翻台率有一个前提，就是门店规模的变化。过去3年当中，太二的门店在持续净增，包括去年营业时间较为极端的环境下，也净增了100家（上半年34家，下半年66家），增长接近30%。

在基数达到350家的体量，即使没有极端营业时间的影响，光是如此的增长幅度，本身也会因为新店爬坡的原因对经营数据造成一定拖累。而新店逐渐走过爬坡期，则必然会带来经营数据的好转。

今年五一期间，太二的整体翻台率达到了6.3，相比2022年的4.6已经有幅度不小的增长。五一假期同店日均收入恢复到2022年的126%，恢复到疫情前（2019年）的9成（89%，同店口径75家）。

对于同店收入不及疫情前可能会也会让大家保持一定的怀疑，不过也可以理解，因为太二的门店最早是设置在商场，因此当时的人流和翻台率都特别的高。而商场的人流不断被线上切割本身就是呈现逐年下降的状态，所以在同店收入方面会有一个自然的下滑。

因此，如果能通过丰富用餐场景（比如太二已经适当增加6人桌）或者通过继续优化供应链能力，可以一定程度上弥补人流下滑的影响。

在此基础上，我们有理由相信未来太二品牌在翻座率方面至少会恢复到一个较为正常的水平，不过也承认由于新店的拖累以及行业竞争格局的变化，翻座率难以做到过去的巅峰。因此，我们取一个居中的水平，未来翻座率可能的区间大约在3.5-4.0之间（与此前的预期没有调整）。

而怂虽然体量还不大，但是在经营方面确实有很多亮点。今年五一假期怂的翻台率达到5.9，几乎是历史最高水平。同店收入也恢复到2022年的110%以上。

3.2门店扩张

而在门店拓展方面，海豚君根据实际情况进行了一定程度的调整：

1）太二

作为公司业务的中流砥柱，太二的开店节奏影响到整体业绩发展的走向。此前，我们采用门店开店跟随策略以及样本城市对标策略（细节可以参考前期深度报告《九毛九（下）：太二撑得起股价暴走的九毛九吗？》）得出结论，****。

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而在疫情期间，太二基本保持了原计划的开店节奏，因此，我们在最终达成数量方面没有调整。

2）怂：根据公司指引预测开店节奏

怂由于体量太小，还远远没到触及市场饱和的地步，因此怂的开店节奏按照公司原本的规划来进行。根据公司在2022年全年业绩会的表态来看，今年怂的目标是新增****家。在此基础上，对比海底捞的门店存量以及公司的规划，我们给与怂每年****家左右的开店预判，较前期的基本假设有调整。

3）其他

对于九毛九西北菜这个品牌，因为收入占比在逐渐降低，并且从态度上，公司还是抱有继续关低效店，会保持净关店状态，我们调整之前的基本假设，做逐年净减处理。以及对于太二和怂以外的其他品牌，基本对公司没有正面贡献，我们也不另外再做基本假设。

四、业绩&估值测算

4.1 收入几何？

1）单店收入回归常态水平

从目前几个品牌的单店收入表现来看，九毛九西北菜的单店表现基本停留在瓶颈之中；而太二在去年极端的经营环境下，尚且能取得近800万的年单店收入，配合未来翻台率逐渐恢复到4.0，单店收入逐渐恢复到1000万左右应该问题不大。怂基本上是可以突破2000万每年的水平。

因此，结合前文第三部分的基本假设，公司未来潜在的收入和利润情况分别为：****。

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4.2估值测算

与海底捞类似，如果采用DCF估值法，公司的潜在价值会比较高。WACC=11.78%和永续增长率为3%的假设下，得出九毛九的估值在每股****。

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